投资者普遍认同低换手率的基金产品会比高换手率基金产品表现更好的基金投资理念。但这一理念符合实际投资的情况吗?或者说低换手率基金产品总是会比高换手率产品表现更好吗?
产品换手率是衡量基金经理投资效率的一个重要指标。一般来说，基金投资者都会倾向于选择较低换手率的基金产品。这是因为大家普遍认为频繁调仓会带来非常高的冲击成本、交易手续费、以及印花税，从而造成较高的调仓成本。而频繁调仓所带来的投资收益却远远不能弥补这些调仓成本。因此，投资者普遍认同低换手率的基金产品会比高换手率基金产品表现更好的基金投资理念。但这一理念符合实际投资的情况吗?或者说低换手率基金产品总是会比高换手率产品表现更好吗?如果并不总是低换手率产品表现更好，那又是什么因素在影响不同换手率产品的表现?在本文中，我们将尝试利用历史数据来回答这些问题，从而进一步明确如何用换手率指标来发掘好的基金产品。
在本文中，我们将重点讨论换手率对偏股混合型基金业绩的影响。其原因主要包括3个。第一，由于股票市场的流动性远远好过债券市场，因此股票型或者偏股混合型基金经理能够更容易对其投资组合进行调整，具有更强的调仓倾向;第二，主动管理的偏股混合型基金数量远高于同类型的股票型基金，具有更健壮的统计特性;第三，偏股混合型基金仓位的可变化范围远大于股票型基金，其调仓的幅度也会更大。为了进一步剔除一些成立时间较短或者规模较小的基金产品对统计结果的影响，我们将不考虑那些成立未满1年或者最新披露规模小于1个亿的公募基金产品。我们将利用2009年初到2018年中的偏股混合型基金产品数据来探讨换手率与基金业绩的关系。
由于公募基金的定期公告中并不直接披露报告期内基金投资换手率数据，因此，我们将利用基金定期报告中披露的前十大重仓股来计算换手率。具体而言，首先，我们利用前十大重仓股中的某一只股票在最近两次定期报告中持有其股本的变化率作为这只股票的换手率;然后，我们再利用这只股票的持有市值占基金总资产比率在最近两次定期报告中披露的平均值作为该股票的换手率权重;最后，我们将所有十大重仓股进行加权求和得到该基金在最近一个报告期中的换手率。我们将以下表1中的基金持仓为例，说明我们的换手率算法。为了简单有效的说明换手率的定义，我们假设基金A持有的四只股票的持仓数据如下表所示。在下表的最右侧三栏中，我们分别给出了用来测算组合换手率的三个重要参数，包括股本变化率、权重、和个股换手率。在下表的右下角，我们给出合计基金换手率为11.35%。
根据基金产品定期报告取得其换手率之后，我们将在回测期内的每个季度末，根据换手率从低到高将所有偏股混合型基金产品分成产品数量相同的5组。其中，“组1”的换手率最低，而“组5”最高。然后，我们将每个组别中的基金产品组成等权组合，按季度进行调仓。最后，我们通过计算所有5个组别的净值，年化收益率，年化波动率，最大回撤率和夏普比率，来进行不同组别的业绩比较，进而研究换手率对基金产品业绩的影响。
下图1展示了偏股混合型基金分组的净值走势，而图2到图5展示了5个组别的年化收益率，年化波动率，最大回撤率和夏普比率比较结果。其中，下图1显示在回测期中换手率中等的“组3”净值表现最好，换手率最高的“组5”次之，而换手率最低的“组1”净值走势表现最差;而下图2显示 “组3”年化收益率高于其它组合，而换手率较低的“组2”和“组1”则年化收益率最低;下图3显示换手率最低的“组1”的年化波动率也最低，而换手率最高的“组5”的年化波动率则最高，且这5个组别的年化波动率随着换手率增加而上涨;下图4显示最大回撤率同年化波动率结果相似，“组1”的最大回撤幅度最低，而“组5”的最大回撤幅度最高，且最大回撤幅度随着换手率增加而上涨;最后，图5显示换手率中等的“组3”凭借高收益和中等风险获得了最高的夏普比率，另外“组2”和“组4”、“组5”夏普比率相差不大，而换手率最低的“组1”尽管风险最低，但由于其收益也较差，使得其夏普比率也最低。
图1：偏股混合型基金5个组别的收益净值表现
图2：偏股混合型基金5个组别的年化收益率比较
图3：偏股混合型基金5个组别的年化波动率比较
图4：偏股混合型基金5个组别的最大回撤幅度比较
图5：偏股混合型基金5个组别的夏普比率比较
从以上图1-图5中，我们可以看到长期来看中等“换手率”的基金组别表现最好。那么，是不是在所有的市场行情中，一直都是中等“换手率”的基金组别表现最佳呢?我们接下来将结合市场行情探讨换手率对基金业绩的影响。下图6展示了高换手“组5”对低换手“组1”的相对优势线(以下简称“相对优势线”)，与Wind数据库提供的偏股混合型基金指数(以下简称为“基金指数”)的净值比对。具体而言，当“组5”比“组1”表现好的情况下，相对优势线上升;反之，相对优势线则下降。从下图6中，我们可以观察到“组5”对“组1”的相对优势与偏股混合型基金指数呈现出显著的相关性。我们根据图中基金指数的走势，将2009年到2018年上半年划分为6个阶段。在这6个阶段中，基金指数的走势为涨跌依次交替出现。而在这6个阶段中，相对优势线也几乎无一例外的同步依次出现涨跌轮替。换句话说，当基金指数上涨时，换手率基金组别表现更好;而当基金指数下跌时，低换手率基金组别则表现更好。更进一步说，当股票市场出现赚钱效应时，那些更倾向于追踪趋势调整组合的基金产品会有更佳的赚钱效应;相反的情况下，那些更倾向于持仓不变稳守组合的基金产品更能够抵抗下跌。
图6：“组5”对“组1”相对优势线与偏股混合型基金指数比较
在本文中，我们就换手率对基金产品业绩的影响进行了初步的探讨。就偏股混合型基金而言，从长期来看，收益最高的组别是换手率中等的组别，其次是换手率最高的组别，而换手率最低的组别收益最差。这反映出，从整体而言，调仓对基金的收益是有着正向贡献的。更进一步来说，过于激进的调仓频率并不能取得最高的收益，而过于保守的调仓频率却会错失大量进攻的机会，导致收益低下。因此，保持适度的换仓有助于取得最佳的长期收益。从风险的角度来看，换手率最低的组别既取得最小的年化波动又获得最小的最大回撤，这也说明了较少的调仓有利于控制风险。最后，从风险收益效率的角度来看，中等调仓比率的基金产品获得了最好的夏普比率。这说明长期来看适度的调仓有助于平衡收益和风险特性，从而实现最高的风险收益效率。另外，从相对优势的角度来讲，当基金市场处于牛市中时，高换手率基金收益高于低换手率基金，而基金市场处于熊市中时，则低换手率基金手率高于高换手率基金，这也反映了优秀基金产品“牛市追涨杀跌，熊市固本守元”的特质。
本文主要是针对基金产品的换手率与其业绩的关系所进行的研究，在本系列之后的报告中，我们还将就基金经理们的换手率习惯与其业绩的关系进行探讨。另外，本文的研究结果是基于所有存续公募基金产品的历史数据得到的，而并非是一只或者几只具体的基金产品。投资者在进行投资时，应该对基金产品标的进行深入考查，而不是仅通过换手率进行简单判断。
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